對賭協(xié)議是股權投資領域重要的估價調(diào)整機制，對保護投資人有重要意義。

　　一、對賭的界定

　　對賭協(xié)議，簡言之，即包含對賭條款的私募股權投資協(xié)議，英文名稱為 Valuation Adjustment Mechanism（簡稱“VAM”），直譯即為“估值調(diào)整機制”。

　　對賭協(xié)議實則是一種企業(yè)估值與融投資方持股比例或然性的一種約定安排，其基本的內(nèi)核體現(xiàn)如下：當發(fā)生私募股權投資的場合，投資方與融資方為避免雙方對被投資企業(yè)的現(xiàn)有價值爭議不休的常態(tài)，將該項無法即刻談妥的爭議點拋在一邊暫不爭議，共同設定企業(yè)未來的業(yè)績目標，以企業(yè)運營的實際績效來調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權比例的一種約定。

　　通常的約定是：如果企業(yè)未來的獲利能力達到業(yè)績增長指標，由融資方行使估值調(diào)整的權利，以彌補其因企業(yè)價值被低估而遭受的損失；否則，由投資方行使估值調(diào)整的權利，以補償其因企業(yè)價值被高估而遭受的損失。

　　二、典型的對賭類型

　　1、股權對賭型

　　當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績標準時，目標公司實際控制人將以無償或者象征性的價格將一部分股權轉(zhuǎn)讓給私募股權投資機構。反之，則將由私募股權投資機構無償或者象征性的價格將一部分股權轉(zhuǎn)讓給目標公司的實際控制人。這是最常見的對賭協(xié)議。如：XX公司在20XX年必須完成上市，如若不能，投資方就會獲得更多的股權；如若實現(xiàn)，則可以從投資方那里獲得股權。

　　2、現(xiàn)金補償型

　　當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標公司實際控制人將向私募股權機構支付一定金額的現(xiàn)金補償，不再調(diào)整雙方的股權比例。反之，則將私募股權投資機構用現(xiàn)金獎勵給目標公司實際控制人。如：XX公司在20XX年的凈利潤低于XX億元，則公司實際控制人應以現(xiàn)金向各受讓方（私募股權機構）進行補償。

　　3、股權稀釋型

　　目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標實際控制人將同意目標公司以極低的價格向私募股權投資機構增發(fā)一部分股權，實現(xiàn)稀釋目標公司實際控制人的股權比例，增加私募股權機構在公司內(nèi)部的權益比例。如：在收到投資方XX千萬元注資后的前3年，如果XX公司業(yè)績增長超過50%，就可調(diào)整投資方的股權比例；如果完不成30%的業(yè)績增長，則XX公司實際控制人將會失去控股權。

　　4、股權回購型

　　當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標公司實際控制人將以私募股權投資機構投資款加固定回報的價格回購其持有的全部或部分股份。如：若20XX年之前XX公司仍沒有實現(xiàn)上市的，則投資方有權要求XX公司以XX千萬元的投資款加10%的利息，回購投資方持有的全部XX公司的股權。

　　5、股權激勵型

　　當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標公司實際控制人將以無償或者象征性的底價轉(zhuǎn)讓一部分股權給企業(yè)管理層。如：20XX年XX公司的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給投資方約XX千萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達到目標，投資方就要拿出自己的相應股份獎勵給XX公司管理層。

　　6、股權優(yōu)先型

　　當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，私募股權機構將獲得特定的權利。如股權優(yōu)先分配權，剩余財產(chǎn)有限分配權或者一定的表決權利，如董事會的一票否決權等。如：XX公司在20XX年的凈利潤低于XX億元，投資方作為股東將獲得財務負責人的提名權。

　　三、對賭協(xié)議的主要條款

　　通常目標企業(yè)未來的業(yè)績與上市時間是對賭的主要內(nèi)容，與此相對應的對賭條款主要有估值調(diào)整條款、業(yè)績補償條款與股權回購條款。

　　估值調(diào)整是指，PE機構對目標企業(yè)投資時，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值與目標企業(yè)當年預測利潤的乘積，作為目標企業(yè)的最終估值，以此估值作為PE投資的定價基礎；PE投資后，當年利潤達不到約定的利潤標準時，按照實際實現(xiàn)的利潤對此前的估值進行調(diào)整，退還PE機構的投資或增加PE機構的持股份額。

　　股權回購（又稱回購） 是指，投資時目標企業(yè)或原有股東與PE機構就目標企業(yè)未來發(fā)展的特定事項進行約定，當約定條件成熟時，PE機構有權要求目標企業(yè)或原有股東回購PE機構所持目標公司股權。

　　四、對賭協(xié)議注意事項

　　結合對賭協(xié)議的產(chǎn)生動因，根據(jù)對賭對象和對賭工具，本著降低、避免對賭風險的目的，應該關注以下事項：

　　1、合理確定對賭對象和對賭工具

　　這兩個要素不同，所意味的風險內(nèi)容和風險控制手段也就不同。

　　2、合理設定各項對賭指標，審慎確定對賭估值

　　對賭協(xié)議的業(yè)績目標要設定在相對可控的范圍之內(nèi)，并輔助以必要的兜底條款或免責條款，還可以采用浮動股權比例條款的思路來協(xié)商確定投資方的投資額及投資比例。

　　對于業(yè)績目標的確認程序和確認權要嚴格限定，尤其審計機構、采取的會計準則、評估方法等都直接關系到對賭條件的是否實現(xiàn)。

　　3、科學設計對賭架構

　　對于對賭主體，以及其他的對賭結構安排，需要科學設計，對于本方不利的對賭內(nèi)容可以允許存在法律風險，而對于本方有利的內(nèi)容，則要通過變通安排甚至搭建海外架構保證其合法性、合規(guī)性以及可執(zhí)行性。

　　4、公司控制權是對賭底限

　　控制權也是話語權，是對賭協(xié)議條款設計中的核心問題之一。目標公司應設定控制權保障條款，以保證*限度的控股地位。如“尚德BVI”與境外私募巨頭簽訂對賭協(xié)議時，就設定了萬能保障條款：無論換股比例如何調(diào)整，外資機構的股權比例都不能超過公司股本的40%，公司并預留約611萬股的股票期權，留下了機動空間。

　　5、分層博弈，分期對賭

　　盡管對賭各方的*目標一致，但圍繞*目標設定節(jié)點目標、分解過程對賭，對雙方都不失為一種好的制度安排，一旦在過程中出現(xiàn)問題可以提前實現(xiàn)對賭安排，避免各方更大的損失。

　　6、救濟多通道，方案可替代

　　賦予雙方選擇權，設計多層次、多選甚至是多種對賭工具交叉的替代方案，避免結果的*性，從而為雙方留下更大的余地和空間。

　　7、清晰界定對賭的終止標準

　　結合對賭對象和對賭工具，設立對賭協(xié)議終止的節(jié)點、條件、標準和程序，避免長期不能解套。

　　8、退出安排的特殊限制

　　對于投資人退出或股份轉(zhuǎn)讓，要予以特殊限制，如不能轉(zhuǎn)讓給競爭對手、上下游單位或其他需要排除的主體，避免以對目標公司的實質(zhì)性威脅作為議價籌碼。

　　9、專業(yè)人士的介入

　　對賭協(xié)議涉稅處理。對賭協(xié)議中的涉稅，主要是股權調(diào)整和貨幣補償。對于股權調(diào)整所獲得股份，無論是個人還是企業(yè)投資人，都應當納所得稅。

　　對于自然人(含合伙企業(yè)中的個人合伙人)貨幣補償所得，應繳納個人所得稅；持股期間從目標公司所得分紅，也應按照個人所得稅法納稅。

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